去年9月10日，“小酒馆连锁第一股”海伦司国际控股有限公司(以下简称“海伦司”，09869.HK)在联交所正式上市，发行价为19.77港元，挂牌当天股价最高涨幅为30.25%达到25.75港元，至收盘市值299.83亿港元，对应PE（市盈率）高达300多倍。

而按照其招股说明书披露，当时海伦司仅有528家门店，如果依据总市值估算，平均每家店估值为6170万，显然无法支撑起如此规模，二级市场的股价随即一路下行，估值逐渐回归到理性水平。

截至今年3月14日，受整体市场下跌影响，海伦司收盘价格为9.84港元，市值仅125亿，较发行价已近腰斩。如此疲软的二级市场表现，是海伦司主打性价比的商业模式走不通了？还是主打年轻客户群体的基本面发生了巨大变化？ 

大举开店与上市融资

根据弗若斯特沙利文研究数据，国内酒馆行业规模达千亿，目前共有3.5万家酒馆，市场格局高度分散，其中95%以上为独立酒馆。按2020年收入统计，中国酒馆行业CR5（五个企业集中率）仅占行业市场份额的2.2%，而海伦司以1.1%的市场份额稳坐头把交椅。

中国酒馆行业CR5

参考Euromonitor和民生证券行业研究数据，日本、韩国、英国酒吧行业CR5，在2020年分别达到 8.8%、3.3%、44.5%，可以看到，成熟酒馆市场，呈现向少数连锁龙头集中的趋势。

日本、韩国、英国酒吧行业CR5（按营业收入）

（来源：Euromonitor，民生证券研究院）

通过上市融资，其实海伦司占据了一个极为有利的位置，依托先发优势、扩大门店规模与品牌效应，不断提高市占率，可以逐渐建立起自己的护城河。

在2021年8月份，海伦司提交的招股说明书上就提出，2021年底要达到772家门店的目标，在2023年底把门店数量提升到2000家。

截至今年2月23日，根据公司公告，已经达成初步目标，海伦司最新门店数量为821家，涵盖26个省级行政区、146个城市，以目前的速度计算，到2023年底，平均每天就要开1.67家新店。

这也正是海伦司迫切想要上市融资的驱动因素之一，除了资本变现之外，最重要的是募集足够的资金用于扩张开店，并打出品牌知名度。

其中，资本变现退出是黑蚁资本与中金等机构投资者的目标，属于正常诉求；募集资金与增加品牌知名度则是海伦司大举开店的“充分条件”。有了充足资金与知名度作为后盾，再配合海伦司制定统一拓店流程，其品牌扩张效率才能有效提高。

公开资料显示，海伦司上市后募集资金超25亿港元，其中70%都将用于门店开拓，一家新店从完成选址到具备开业条件通常只需2-3个月的时间。但为了管控成本，新店所需要的的员工多为外包人员，截止2021一季度，外包人员占总员工数量的73.77%，这也为海伦司带来了更多的运营管理风险。

大举开店后面临运营压力

根据海伦司2月23日公布的盈利预警，其2021年总收入将达到约18.33亿元至18.53亿元人民币，较2020年总收入8.18亿元增加约124%至127%。

但由于其大举拓店的影响，海伦司陷入了增收不增利的窘境，经调整净利率进一步下滑。由2018年-2020年的9.4%、14.0%、9.3%，2021年进一步下滑至4.9%-6.1%。

同时，在盈利能力不稳定的情况下，海伦司的资产负债率也一直居高不下，2021年一、二季度资产负债率分别为86.3%、84.34%，2021年一季度账上现金也仅剩2622万，租赁负债高达8.21亿。

开店扩张固然是海伦司的必经之路，但现在的“疾速追店”是否过于激进？

类似开店扩张的路径，在大型火锅连锁企业海底捞的身上，同样上演过。

2020年初，餐饮行业受到新冠疫情突如其来的打击，一蹶不振。但海底捞做出了逆周期拓店的决定，开启扩张之路。截至2020年底，海底捞新增门店数达544家，全球门店总数达到1298家，是2019年新开门店的近1.8倍，平均每天新增1.5家门店，与现今的海伦司开店速度不相上下。

但这一逆势扩张很快就为海底捞带来了“消化不良”的后果，首先是餐厅翻台率大幅下跌，财报显示，2019年、2020年以及2021年上半年，海底捞翻台率分别为4.8次/天、3.5次/天、3次/天；其中2021年上半年新开餐厅翻台率仅仅达到2.3次/天。其次，净利润方面也接着受到波及，今年2月21日，海底捞发布业绩预告，公司预计实现收入超过400亿元，但净亏损约38亿元至45亿元。

这是海底捞由2015年公布财务数据以来，首次出现的全财年亏损。半月前，主导逆势扩张的海底捞创始人张勇，也退居二线。

回到海伦司，海伦司与海底捞一样，也陷入了翻台率触顶的困境。其有效营业时间为晚八点至次日凌晨四点，虽然2020年的2.32次翻台率已远高于行业平均的1.5次，但是在经营时间和慢节奏夜生活特点的限制下，翻台率的提升对酒馆生意来说绝非易事。

海伦司翻台率

（来源：公开资料）

而海伦司的策略又是针对下沉市场主打低价产品，截止2021年9月24日，二三线城市门店占比高达87.16%，店内所有的瓶装啤酒售价均低于10元/瓶。众所周知，一个品牌的调性往往由高端兼容低端容易，但由低端向高端拓展是复杂的难题。所以提价对于海伦司来说也并不实际。

但值得庆幸的一点是，海伦司的毛利率依然处于高位，第三方酒饮以及自营酒的毛利率分别达到53.8%与81.8%。其酒饮获利能力优秀。

海伦司第三方/自营酒饮毛利率

（来源：公司公告）

因此，在这样增收不增利、负债压力急速膨胀、走量与提价两条路均无法走通的背景下，如何维持酒饮获利能力，保证店铺的经营效率，成了海伦司当下最主要的问题。

总的来说，不论从门店数量还是收入，或是运营体系的成熟度，海伦司基于年轻群体打造的酒馆品牌，作为酒馆行业的带头“一哥”，应是当之无愧。

不过，资本市场给出的反应似乎并不看好海伦司继续拓店的成果。但据海伦司在2月底召开的2022年发展会议，其大幅上调了2023年的开店计划数量，从630家上调至900家。从这个计划来看，海伦司已是破釜沉舟。

对于海伦司的未来，财通证券评价认为，酒吧门店标准化程度高，进而保障扩张速度，叠加海伦司同时推进高毛利自有产品及渗透下沉市场，海伦司后续的拓店速度及单店盈利能力都具备较大的想象空间。

那么到底海伦司是成功涅槃，成为逆势拓店的标杆，还是重蹈海底捞的覆辙？市场只能拭目以待。