Z链夸克团队研究员｜胡泽松 编辑｜LZ

地位仅次默克和巴斯德的全球珠光材料头部公司“坤彩科技”，有一个极其重要的项目“正太新材料年产20万吨萃取法工艺技术生产的氯化钛白及氧化铁项目”，这个2019年开始的项目原计划2021年初投产，实际投产却在一年之后的2022年4月，耽搁了一年加一个季度。

《蓝筹企业评论》追究原因，方知这个项目被迫延期的重大原因是“万华化学收购了正太新材料二氧化钛原料供应商东南电化，切断了氯化氢供应链。”坤彩科技只得被迫改变计划自己重建配套项目应对原材料危机，这个时间一耽误便是一年。

这对坤彩科技的影响显然十分重大。最直观的结果是导致了坤彩科技2021和2022年连续两年的收入和利润两项关键指标得不到释放。

一、万华化学并购东南电工，为什么阻断了坤彩供应链？

坤彩科技直至2022年年，主业唯“珠光材料”一项，虽其珠光材料仅次默克和巴斯德地位很高，市场容量和增量有限，且在涂料供应链中，以天然云母、合成云母、二氧化硅、玻璃薄片、片状氧化铝等基材，只是一个小领域。

而其珠光材料的包裏金属氧化物二氧化钛【1】、氧化铁【2】，均挂靠在外。2017年上市后，坤彩科技着力打通的关键就是向上获得二氯氧钛和三氯化铁替化之前外购的四氯化钛和三氯化铁，及扩张展包裏金属氧化物二氧化铁和氧化铁。

2019年坤彩科技投资18亿元的“正太新材料年产20万吨萃取法工艺技术生产的氯化钛白及氧化铁项目”，就是这样一样关键性项目——20万吨二氧化铁和20万吨三氧化二铁。

坤彩科技建立这个项目的信心还在于它找到了“第三代钛白粉生产法-盐酸萃取法”【3】全球第三条路线，此前国内普遍生产钛白粉的技术路线是“硫酸法”，先进的欧美技术路线是“氯化法”。坤彩盐酸萃取法的最大优势是媲美于国际氯化法质量基础上，无需进品国外钛精矿原材料。

坤彩科技的“正太新材料年产20万吨萃取法工艺技术生产的氯化钛白及氧化铁项目”原计划2021年初投产，然2018年12月，坤彩科技投资18亿元建设年产10万吨化妆品级、汽车级二氧化钛项目，原材料氯化氢、盐酸由同处在一个工业区的东南电化和康乃尔两家公司具有近40万吨的富余氯化氢通过管道免费输送。

而在其项目开建后不久，已经达成原材料氯化氢、盐酸供应协议的供应商“东南电化”及“康乃尔”突然均被化学巨头万华化学收购，所获各公司49%及64%股份。

东南电化是福建省重要的基础化工原料基地，其与坤彩公司最早合作可至2018年富仕新材料年产二氯氧钛20万吨项目。而且，它的氯气、氯化氢、盐酸与坤彩科技同处化工新材料专区，供给与需求点对点完成，省了很大一块运输、储存成本。

氯化氢并不短缺，关键在于失去了快捷的供应半径。中国氯化氢供应商大多未上市，知名企业包括山东威泰精细化工有限公司、山东言赫化工有限公司、潍坊市景鑫新材料有限公司。之中以山东言赫较强，成立逾34年，客户包括台积电、华润双鹤、华鲁制药、亚宝药业。

被万华化学收购后的康乃尔建设40万吨/年MDI及苯胺配套项目；东南电化股份有限公司的TDI装置及直接配套装置，将扩建TDI年产能至25万吨及建设40万吨PVC项目、续建大型煤气化项目，扩建烧碱产能由12万吨及在建的30万吨提升至60万吨。

坤彩科技2020年被迫改变项目计划，重新自建相关配套设施来应对氯化氢供应不足的问题。2022年4月，配套设施才建设完成并投产。《蓝筹企业评论》尚未在2022年一季度以来，查询到有关这个项目的产量、收入等进一步数据信息，公司披露“三季度起逐步向市场销售二氧化伏和氧化铁”。

据坤彩科技2022年8月26日披露的对上交所反馈意见中信息透露，宣称“子公司正太新材 20 万吨钛白粉生产线已投入生产，初步预估 2022 年 至 2024 年将分别释放40%、100%、100%产能。”

这便是坤彩科技延期一年投产、延后反应的收入报表，亦即为“万华化学原因拖延一年投产”的代价。

二、融资与产能扩张，它是不是公众等待的那家“大牛公司”？

较长时间以来，坤彩科技流动资产都处在十分紧张状态，且在2022年第三季度的10.64亿元流动资产中货币资金只有1.12亿元，存货占了7.17亿元，而且反映在它流动负债项下的短期借款高达3.10亿元，反映在非流动负债的长期借款更高达8.57亿元。

一直多年坚持“谨慎融资”的坤彩科技正在实施一项再融资计划，这项计划实际募集资金净额38.50亿元，仍用于正太新材料20万吨二氧化钛产能之上的60万吨产能计划。

项目计划建设期24个月。

坤彩科技披露的上交所反馈意见专向回复中自我预测称，第1年正式投产，产 能利用率 30%，主要产品二氧化钛和氧化铁产量均18万吨，第2年产能利用率 60%，主要产品二氧化钛和氧化铁产量均36万吨，第3年及以后年度为达产期，产能 利用率 100%，主要产品二氧化钛和氧化铁产量均 60 万吨。

由此得到出收入、净利润测算是：第1年收入41.85亿元，净利润7.73亿元；第2年收入83.70亿元，净利润23.36亿元；第3年及以后收入139.51亿元，净利润44.52亿元。

结果导向是，仅仅这一个项目即第1年收入等于2021年4.67个坤彩科技，第2年等于创造9.37个坤彩，第3年后等于每年创造15.62个坤彩。

这绝绝对对算得上是一家高速成长的公司了吧。虽然，这只是理论模型。

三、谢秉昆家族绝对控制66.79%，客户皆全球顶级制造商

创始人谢秉昆直接持股48.95%、间接持股2.04%，合计50.99%。其妻邓巧蓉持股3.41%、其子谢良持股3.41%、其侄谢超持股8.98%，谢氏家族合计持股66.79%。

这其中，尚未仔细核算谢秉昆侄子谢作标、其兄谢秉启、外甥许益成与林帮浩，与谢秉昆之妻邓巧蓉之姐邓碧容、邓巧蓉之妹邓玉红所持少数股份。

坤彩科技主要收入来源于珠光材料，总营收已连续9年正向增长。2021年营收8.93亿元、归母净利润1.44亿元，2022年前三季度营收6.53亿元、归母净利润0.80亿元。

坤彩科技已连续3年没有进行分红。

需要提及的是，坤彩科技客户汇聚了涂料、油墨及色母粒全球项级客户，包括全球涂料十强的PPG Industries，全球油漆、涂料巨头Akzo Nobel，全球特种化学品头部公司Clariant，全球特种油墨巨头Polytex Environmental Inks BV，全球色母粒巨头Ampacet。

注释与参考：

【1】二氧化钛，白色固体或粉末状的两性氧化物，俗称钛白粉，是一种白色无机 颜料，具有无毒、最佳的不透明性、最佳白度和光亮度，被认为是 现今世界上性能最好的一种白色颜料。

【2】氧化铁，是第一大彩色颜料，是第二个量大面广的无机颜料，在各类颜料中，氧化铁颜料的产销量仅次于二氧化钛。氧化铁颜料颜色多， 色谱广，遮盖力高，着色力强，主色有红、黄、黑三种，通过调配 还可以得到橙、棕、绿等系列色谱的复合颜料。

【3】盐酸萃取法，第三代钛白粉生产方法，盐酸萃取工艺以钛铁矿粉为原料，采用盐酸溶解钛铁矿粉，冷冻结晶出氯化亚铁后，固液分离得到含钛离子的酸解溶液。经过萃取反萃分离得到二氯氧钛，二氯氧钛经 过水解、固液分离，煅烧、后处理得到钛白粉成品。氯化亚铁经过 高温焙烧制备氧化铁，回收氯化氢。整个体系盐酸和萃取剂循环使用。

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来源：蓝筹企业评论（ID:bluechip808）